價值投資股票分析

拓凱(4536)分析研究報告

以質量化角度完整分析碳纖維產品大廠-拓凱企業

碳纖維產品大廠-拓凱企業

拓凱實業股份有限公司(4536)為碳纖維複合材料產品專業製造大廠,公司總部位於台灣台中,工廠分佈於大陸廈門、美國西雅圖及越南平陽。過去拓凱以碳纖維網球拍起家,但靠著不斷研發、通過各項認證,逐步將碳纖維產品應用於自行車架、賽車級安全帽、核磁共振床板及航太內裝等高階產品,持續深化本業而帶來成長。

本文JY將以量化、質化等多元角度分析拓凱企業,數據主要採用公司年報資料以及財報狗數據指標,為簡化頁面呈現方式,將不另外說明各類指標定義及計算方式,若想近一步了解,請至公司網站、財報狗網站查詢。

特別感謝拓凱發言人 鄒國泰:在百忙之中迅速回覆本人對於公司的各類疑問,Email幾乎是當天立即回覆,可見公司重視各利害關係人的意見。

公司基本資料

拓凱成立於1980年,位於台中工業區,是一家複合材料產品製造商,屬於碳纖維產業中下游廠商。公司總部位於台灣台中,並於1988中國大陸廈門設廠。為拓展航太事業,於1995年併購美國西雅圖的航太工業複材工廠NTP,並改名為C.S.C.(Composite Solutions Corp.)。

企業概況

董事長:沈文振、副董事長:朱東鎮、總經理:沈貝倪(董事長二女兒)
員工數:306人 (全集團6,173人)、資本額:新台幣9.082億元
公司及工廠地址:台中市工業區20路18號

營運據點
1. 廈門新凱:主要業務為生產複合材料的運動用品。
2. 廈門宇銓:主要業務為OEM生產安全帽、鏡片及護具等相關零配件。
3. 廈門新鴻洲:主要業務為模具開發、沖壓件代工、手機音樂馬達(VCM)等製造
4. Composite Solutions corp.(CSC):主要業務為生產軍工及航太相關產品。
5. 越南平陽廠:預計2020年上半年完工投產,第一期主要以自行車後段產品及組裝為主,第二期則規劃安全帽,球拍等生產線。

 

產品組合

  • 產品介紹

碳纖維主要由碳原子構成,直徑約5-10微米。若將幾千條碳纖維集束在一起形成纖維束,可以編織成碳纖維布。碳纖維布類似一般布料,但混合樹脂並堆疊、朔形後(此步驟是拓凱的Know-how),就會具有非常高的強度,此時就是俗稱的碳纖維產品。因為碳纖維產品具有高硬度、強度、重量輕、耐化學性、耐高溫和低的熱膨脹等特性,使其在航太、土木、軍事、賽車與其他競技體育運動製品很受歡迎。

 

  • 企業產品用途

拓凱原本做網球拍、輪胎等碳纖維材料,近年靠持續研發,並通過各項認證,逐步轉向自行車、航太、醫療材料等領域。2020年產品佔營收比重:運動休閒79%航太醫療15%其他6%

1. 運動休閒:為全球最大的網球拍生產商,其產品為碳纖維製的網球拍及羽球拍、自行車車架、前叉及把手、複材安全帽(賽車級)、護膝及護頸等產品。

2. 醫療產品:為全球最大的核磁共振(MRI)醫療床板供應商,其產品有醫學影像診斷設備床板及配件、階梯斜平式無障礙平台及齒模校正器等醫療配件。

3. 航太產品:飛機內裝(座椅、廁所、地板樓梯、直升機尾管、黑鷹直升機傳動機身)
為空中巴士和波音等商用客機之商務艙及經濟艙座椅及配件,同時也是美國貝爾直升機、Weber Aircraft、本田商務飛機(Honda Jet)的零件供應商。

 

收入來源

  • 產品組合分析(單位:%)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
運動休閒產品比率 78.33 75.95 79.09 82.01 79.01
航太醫療產品比率 13.09 15.16 15.49 12.82 14.61
原材料及其他比率 8.58 8.89 5.42 5.17 6.38
營收(千元) 6,650,841 6,216,494 6,315,548 7,397,503 7,224,899
毛利率 25.74 28.41 27.15 29.04 33.13
營益率 7.98 9.27 9.22 13.16 16.72
稅後淨利率 8.96 13.42 7.24 11.20 11.92

近五年產品組合大項未有太大變化,但毛利率近年持續提升,主要原因為高階碳纖電動自行車架、航太醫療產品比率提升。

 

  • 內外銷市場比重

近五年銷售地區分析(單位:%)

年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
亞洲 59.4 51.62 53.6 55.23 56.52
歐洲 23.03 22.33 19.4 25.02 18.87
美洲 16.55 25.96 26 17.31 22.33
其他 1.02 0.09 1 2.44 2.28
營收(千元) 6,650,841 6,216,494 6,315,548 7,397,503 7,224,899

 

近五年銷貨客戶分析(單位:%)

年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
A公司 31.11 39.14 40.96 42.91 41.65
其他 68.89 60.86 59.04 57.09 58.35
營收(千元) 6,650,841 6,216,494 6,315,548 7,397,503 7,224,899

拓凱自行車產品,包含車架、把手、輪圈等碳纖維零組件,主要客戶為美商Specialized(美國第二大自行車品牌,美利達持股約35%)。由於高階自行車架需高度客製化,有一定技術門檻,因此大客戶跑單風險應較低。不過拓凱產品主力集中在運動產品的自行車產業,易受景氣影響。

 

  • 產品市佔率(世界)

1. 運動休閒市佔高階網球拍25%自行車車架30%複材安全帽33%
網球拍年產能120萬隻、最大OEM球拍供應商。
自行車架年產能30萬組、安全帽年產能130萬組。

2. 航太醫療市佔複合飛機椅背市佔35%MRI掃描床板60%

 

所屬產業狀況

根據JEC官方發佈的最新數據顯示,全球複合材料的市場價值(包括最終部件加工)正在以每年7%的速率增長,到2020年預計達到1,628億歐元。其中,交通、能源、航空、防護及建築五大市場占據了全球複合材料市場價值的75% 。

根據相關研究資料顯示, 碳纖維應用領域廣泛, 2010年全球碳纖維需求量已達4.27萬噸,到了2017年全球碳纖維需求量求增長至8.42萬噸,每年以10%~15%的速度增長;未來這種增長態勢將會繼續維持。

碳纖維主要應用以工業設備(包括風能和汽車)、飛機產業及體育休閒用品為主,佔了碳纖維使用的90%以上。需求增長驅使全球碳纖維生產企業紛紛擴產。預估2020年,日本生產的碳纖維產量將佔世界總產量的18%,美洲國佔25%,歐洲佔22%,中國佔14%,其他地區佔21% 。

日本是複合材料強國。亦是世界碳纖維的主要技術及產能供給國,製品應用多樣而且技術及品質水準相當較高。引領技術的各專業廠亦十分重視FRP在工程方面的各項應用,包括應用高比例的運輸器材、建築結構、大型石化管件及容器、電子商品、消費商品、風力發電、船舶及航空等主要應用領域。

 

台灣國內碳纖維相關上市櫃公司為拓凱、波力-KY,以下為波力-KY簡介
波力公司於1982成立,並創立自有品牌,發展高級碳纖維網、羽球拍製造技術。

波力公司為專業碳纖維球拍OEM與ODM及相關運動用品銷售之廠商,主要產品為曲棍球桿、網球拍與羽球拍。早期是由KENNEX出來之自創品牌BONNY,在台灣的網球拍廠商逐漸沒落時,為打出一片天,努力研發T-BAR網拍、零震動網拍等多種新型減速震專利,及許多設計與造型新穎別緻的全碳纖維球拍,主要銷往歐洲地區。

產品組合
1. 自有品牌:運動服與球鞋、水壺。
2. OEM/ODM:漁網、曲棍球桿、棒球棒、汽車輪圈、機車安全帽、腳踏車鞋殼、壁球拍、羽球拍、網球拍。

目前營收約85~88%為冰上曲棍球桿的OEM/ODM,12~15%為自有品牌Bonny的羽球拍和羽球周邊。主要的客戶為PSG集團旗下冰上曲棍球龍頭品牌Bauer與Easton。

2019年碳纖維產品銷售金額為1,356,042千元(拓凱航太+運動產品營收為6,764,075千元),主要生產基地皆位於中國大陸,近五年毛利24~29%(拓凱25~33%),營業利益率約5%(拓凱7~16%),2019研發費用約67,745千元(拓凱為371,965千元)。

就產品組合、公司發展策略及規模而言,波力KY較非拓凱直接之競爭廠商,且近年拓凱切入航太醫療等高端應用,競爭者可能為歐美日廠商

 

量化分析

資產規模

  • 近五年資產變化(單位:千元)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
現金及約當現金 2,267,917 3,311,780 3,548,766 3,945,191 4,120,501
短期投資 0 0 0 0 0
應收帳款及票據 1,256,549 1,242,664 1,450,207 1,559,631 1,475,912
存貨 1,090,602 805,787 1,009,878 1,088,797 1,225,228
其餘流動資產 424,441 575,538 685,675 807,446 396,563
流動資產 5,039,509 5,935,769 6,694,526 7,401,065 7,218,204
長期投資 10,184 9,306 0 0 0
固定資產 2,815,416 2,545,992 2,364,274 2,203,508 1,800,730
其餘資產 293,788 193,850 258,333 227,232 841,741
總資產 8,158,897 8,684,917 9,317,133 9,831,805 9,860,675

整體而言,總資產近五年持續提升,大部分資產沒有太大變化。
2019其餘流動資產主要為定存、附買回債券、應收退稅款變化所致。
2019固定資產減少、其餘資產增加,主因為會計原則將租賃部分改認列使用權資產。
拓凱現金比重高,佔總資產42%,短期資金需求風險不高。

 

負債與股東權益

  • 近五年負債變化(單位:千元)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
短期借款 1,501,918 2,142,757 2,898,889 2,840,826 2,339,996
應付短期票券 0 0 0 0 0
應付帳款及票據 438,617 401,746 492,589 479,150 415,594
預收款項 0 0 0 0 0
一年內到期長期負債 45,436 0 26,224 44,782 10,968
其餘流動負債 687,074 717,108 820,414 878,299 928,800
流動負債 2,673,045 3,261,611 4,238,116 4,243,057 3,695,358
長期負債 12,671 0 154,366 111,196 0
其餘負債 310,910 314,614 156,590 213,721 735,494
總負債 2,996,626 3,576,225 4,549,072 4,567,974 4,430,852

2019拓凱總負債為4,430,852千元,負債比率約為45%,但拓凱的現金及約當現金部分高達4,120,501千元,也就是說公司幾乎可以立即還清所有負債。

2019年報顯示,拓凱現金及約當現金主要為零用金1,251、支票及活存577,269、定存3,541,981千元,且活存利率0.0001-0.77%、定存利率0.75-2.55%;而公司短期借款共2,339,996千元,且信用借款利率為0.85-4.67%、抵押借款5.22%。

 

  • 近五年股東權益變化(單位:千元)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
股本 908,200 908,200 908,200 908,200 908,200
保留盈餘 2,005,106 2,330,037 2,268,264 2,849,269 3,215,541
淨值 5,162,271 5,108,692 4,768,061 5,263,831 5,429,823

近五年股本穩定未膨脹,保留盈餘持續增加連帶淨值持續提升,代表企業穩定獲利。

 

損益表分析

  • 近五年損益表分析(單位:千元)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
營收 6,650,841 6,216,494 6,315,548 7,397,503 7,224,899
毛利 1,711,922 1,766,062 1,714,811 2,148,414 2,393,762
營業利益 530,476 576,336 581,986 973,456 1,207,772
稅後淨利 595,764 833,992 456,966 828,639 861,174

營收近五年持續成長,而2017年因新台幣大幅升值、開始切入高階自行車研發,導致稅後淨利減少。
2018年受惠於歐美電動自行車市場快速成長,使營收、獲利大幅成長。
2019年則因自行車客戶需在2020年改款,而保守下單導致營收衰退。

年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
毛利率 25.74 28.41 27.15 29.04 33.13
營業利益率 7.98 9.27 9.22 13.16 16.72
稅前淨利率 11.52 16.29 8.46 15.31 17.02
稅後淨利率 8.96 13.42 7.24 11.20 11.92

近五年毛利率因往高階自行車、航太醫療產品比重提升,而使得毛利率、營業利益率、稅後淨利率整體而言持續提高。

 

現金流量表分析

  • 近五年現金流量表分析(單位:千元)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
營業現金流 1,211,399 1,233,485 304,879 1,065,574 1,853,539
投資現金流 -688,293 -237,097 -386,793 -297,281 -421,265
融資現金流 -119,281 166,021 393,461 -364,805 -1,203,743
資本支出 -700,696 -419,535 -307,415 -304,572 -246,288
自由現金流 510,703 813,950 -2,536 761,002 1,607,251

2017營業現金流較少,主因為公司當年稅前淨利低。
2017由於資本支出並未減少,因此導致自由現金流<0。
2019融資現金流增加,主因為擴大償還長期銀行借款、發放現金股利、租賃負債本金償還所致。

 

杜邦分析

  • 近五年ROE杜邦分析
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
稅後淨利率 8.96 13.42 7.24 11.20 11.92
總資產週轉 0.82 0.72 0.68 0.75 0.73
權益乘數 1.58 1.70 1.95 1.87 1.82
ROE 11.74 16.24 9.25 16.52 16.11

總資產周轉維持穩定約0.7-0.8,權益乘數<2,而稅後淨利率逐年提升也使ROE逐步提高。
但公司負債低,若能提升負債或將保留盈餘作為現金股利發放、減資等,將有機會加速提升ROE。

 

盈餘品質指標

  • 近五年盈餘品質指標
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
營收 6,650,841 6,216,494 6,315,548 7,397,503 7,224,899
稅後淨利 595,764 833,992 456,966 828,639 861,174
營業現金流 1,211,399 1,233,485 304,879 1,065,574 1,853,539
營業現金流對
稅後淨利比
203.34 147.90 66.72 128.59 215.23

除2017年營業現金流<稅後淨利,其餘年份營收、稅後淨利及營業現金流走勢大致相同。

 

營運週轉天數

  • 近五年營運周轉天數(單位:天)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
應收帳款
收現天數
76.20 73.44 77.83 74.19 76.68
存貨週轉天數 83.52 77.83 71.99 73.00 87.32
營運週轉天數 159.72 151.27 149.82 147.19 164.00

公司近年應收帳款收現天數維持穩定。
2019年存貨週轉天數提升,主要原因為電動自行車電控模組市場缺貨,自行車組車廠要求拓凱需配合電控模組之交貨進度出貨,使拓凱年底自行車產品庫存大幅提高所致。

 

資本與研發費用支出

  • 近五年資本與研發費用支出(單位:千元)
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019
營收 6,650,841 6,216,494 6,315,548 7,397,503 7,224,899
營業現金流 1,211,399 1,233,485 304,879 1,065,574 1,853,539
資本支出 700,696 419,535 307,415 304,572 246,288
研發費用 368,651 378,612 390,039 378,300 371,965
資本支出/

營業現金流

57.8% 34.0% 100.8% 28.6% 13.3%
研發費用/營收 5.54% 6.09% 6.18% 5.11% 5.15%

若資本支出/營業現金流平均<30%,代表公司不須大量資本支出即可創造獲利,拓凱平均為34.9%。
公司研發費用/營收的比率高,在傳統產業少見

 

董監持股與質押比率

  • 近五年董監持股比率(單位:%)

拓凱近五年董監持股比率>10%,觀察主要股東持股,更可發現大部分屬於董事長家族持股(沈文振10.63%、甘美華2.92%、沈貝倪2.12%、沈貝珍1.83%、沈貝珊1.8%)、第二大持股則為副董事長家族(朱東振3.85%、朱東燦1.7%)。

 

  • 近五年董監持股質押比率(單位:%)

拓凱近五年董監持股質押比率皆為0。
整體而言,推論公司老闆、高層與股東利益應一致。

 

歷史本益比區間

  • 近五年歷史本益比(PE)、股價與EPS區間
年度/季度 2015 2016 2017 2018 2019 平均
EPS 6.73 8.58 5.32 9.31 9.53 7.89
最高價 142 133 119 107.5 190 138.30
年均價 123 106 102 87.3 145 112.66
最低價 112.5 92.2 85.5 79.7 104 94.78
最高PE 21.1 15.5 22.4 11.5 19.9 18.08
年均PE 18.3 12.4 19.1 9.37 15.2 14.87
最低PE 16.7 10.7 16.1 8.56 10.9 12.59

(資料來源:Goodinfo)

從長期觀點可發現,2017年因為獲利減少導致股價逐步下跌(因此本益比仍高),2018即使EPS提升,股價仍未完全反映(導致本益比偏低),因此這邊觀察近五年本益比抵銷短期業績震盪的影響。

 

質化分析

經營者屬性

1. 心智能量

董事長:沈文振
沈文振,是光男企業成立初期的員工,從基層做起,七年就升到了副總經理,學到羅光男對市場的敏銳嗅覺。「其實他(前光男企業總裁羅光男)是非常有眼光的」、「羅光男是帶動產業成長的功臣。」沈文振回憶。

沈文振觀察,光男靠著獨家取得上游供應材料才得以鞏固龍頭地位,但說到底,材料仍受制於人。1979 年,沈文振離開光男,隔年創業成立拓凱。(1987年光男企業正式上巿,開始多角化經營,但因管理失控,最終在2000年宣告破產。)

雖然是光男出身,不過主要負責業務的沈文振,其實並不了解碳纖維的製作配方。沈文振親自跑到法國和日本等地,找回各種樹脂配方逐一測試,然後自己畫模具試產,不斷改善品質,花了將近一年的時間,終於成功製造出拓凱的第一支碳纖維網球拍。

民國七○年代起,拓凱靠著材料自製、成本較低的優勢,逐步取代光男的地位。民國八十年,拓凱已是全球最大的碳纖維網球拍供應商。

雖獲得好成績,但沈文振不自滿,甚至給自己壓力挑戰技術更高階的領域,跨進醫療、航太,表面上看來是在步光男企業的後塵,多角化發展經營,但沈文振頭腦非常冷靜:我不是亂擴充做一堆,我是技術真的深化,3年投入、5年收割,做到確實更上一層樓,並且掌握住了材料來源,才立於不敗之地。當我以最高階的姿態來做中高階的產品,例如我能做航太,拿航太的技術等級來做安全帽,那就沒人不信我的能耐。

整體來說,拓凱有點打原東家的意味,但董事長確實會考慮未來,因此近年積極跨入球排以外的高階產業(如航太、醫療、安全帽、高階自行車等)。目前拓凱對外採訪皆以董事長發言為主,但採訪報導並不多,應偏內斂型人格。

副董事長:朱東鎮,幾乎無採訪資料。
1980年沈文振與當時同事張混湖、友人林國芬、工專同學朱東鎮合資成立拓凱實業。

總經理:沈貝倪,目前幾乎無採訪資料。
今年(2018) 42歲的沈貝倪,為沈文振次女,擁有英國倫敦大學帝國理工學院物理科學碩士學位,九年前回台,歷任董事長專案副總等職,2014年3月曾升任總經理,但因懷孕生子等家庭因素,於同年11月辭任。2018/6/30董事會同時通過,董事長沈文振不再兼任總經理,總經理一職由副總經理沈貝倪升任,以配合集團二代接班布局。

 

2. 價值觀

董事長:沈文振
(因為主要影響公司決策之人,且採訪較多,因此僅分析董事長)
以下為董事長相關採訪、節錄,協助讀者判斷董事長人格。

  • 誠實正直
    雖然出來創業打過老東家,但董事長認為羅光男很有眼光,是這個產業的功臣。
    1. 現任台灣經濟研究院研究八所計畫總監的呂曜志觀察,沈文振的個性是念舊、與人為善,所以能做到和氣生財,直到現在與台中當地相關產業的連結,仍舊非常緊密。
    2. 沈文振最早在光男企業工作了8年,從業務基層做到副總經理,由於喜愛學習新事務,樂意幫助各部門解決問題,也就對各部門有了深刻的認識。
    3. 沈文振縱橫商界多年,但在他身上卻絲毫不見企業家的霸氣,舉手投足間散發出一股溫文儒雅、親切和藹的氣息。
    4. 沈文振前些日子還招待社福團體、公司員工一起觀賞電影看見台灣激發大家守候家園的心,因為他說:我感念在光男的那段日子,所以我感恩,也努力求進步,相信彼此關懷,社會也能共好。
    5. 碳纖維複合材料大廠拓凱董事長沈文振,向來以「利他、共好」為處事原則,成功推動公司轉型,並以追求三倍以上的創新價值為經營理念。
    6. 沈文振表示,《如常》片子的溫度很感人,社會上需要更多人來關懷,他說:「如果靠單一企業,力量有限,所以結合其他企業,組成志工團隊,發揮更大的力量。」
    7. 公益是沈文振相當熱衷的話題,他一心想回饋社會,盡到企業的社會責任,2、3年來都舉辦歲末年終志工送愛心活動,不吃尾牙,而是由他親身帶著全體員工走出辦公室做志工,關懷弱勢族群,陪伴弱勢、獨居、失智長輩逛年貨大街採買年貨,以及送年菜,貼春聯,清掃住處。
    8. 102上市業績發表會,沈文振:我真的是很幸運很幸運的人,有太多的貴人、太多的恩人,不斷的提攜、指導,因此今天在這邊感謝大家。
    9. 102上市業績發表會,總統府國策顧問 尹啟銘:看一個企業看他是不是腳踏實地,認認真真,一步一腳印的經營。可看到陳董事長團隊一步一腳印在做,完全沒有投機取巧。
  • 熱愛學習
    1. 沈文振最早在光男企業工作了8年,從業務基層做到副總經理,由於喜愛學習新事務,樂意幫助各部門解決問題,也就對各部門有了深刻的認識。
    2. 沈文振希望公司同仁能夠多元發展,除了鼓勵廣泛閱讀、吸收新知外,也希望同仁具備多元專長。
    3. 常常有人好奇請教沈文振,年輕人該如何開創事業,他總回答:有真情、有熱情,是從事任何事情能夠有所成就的起點。

 

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參考資料

    1. 官方網站
    2. 看好航太潛力 拓凱卡位設廠
    3. 拓凱董座沈文振獲頒北科大名譽博士
    4. 二十年磨一劍 拓凱跨足航太複合材料
    5. 拓凱實業去年營收及獲利創新高 尾牙捐贈30萬元給社福團體
    6. 拓凱投資動起來 兩岸三地建新廠
    7. 拓凱碳纖維複合材料需求旺
    8. 拓凱基金會投入公益獲表揚
    9. 拓凱加碼投資越南廠
    10. 拓凱出貨持穩Q2營收拚季增10%
    11. (隱形冠軍)臺灣碳纖維複材 安全環保 世界第一
    12. 【MoneyDJ財經新聞】碳纖維複材大廠拓凱
    13. 前肯尼士老闆手下 登上5個世界冠軍
    14. 用慈悲心擁抱全世界-專訪財團法人拓凱教育基金會 沈文振董事長
    15. 雷浩斯價值投資網

 

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Jeremy Yeh

JY,78年次,是個喜歡價值投資理財、閱讀書籍、上山下海闖的男生。大學時期因為經濟狀況不佳,為了改善生活,才逐漸學習投資理財,所幸大三那年接觸到好老師,開始了自己的投資之路。

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